上場イ ンフ ラ 市場研究会報告
―我が国における上場イ ンフ ラ 市場の創設に向けて―
平 成 ２５年 ５月 １４日
東 京 証 券 取 引 所
上場インフラ市場研究会
目次
はじ めに ... - 1 -
Ⅰ 上場市場の対象と する イ ン フ ラ について ... - 2 -
１ ． 基本的な考え方 ... - 2 -
２ ． 対象と する イ ン フ ラ の範囲を 整理する 際の観点 ... - 2 -
Ⅱ 上場市場の対象と する 組成形態について ... - 4 -
１ ． 基本的な考え方 ... - 4 -
２ ． 投資法人・ 投資信託 ... - 4 -
３ ． 受益証券発行信託 ... - 5 -
４ ． その他の組成形態等 ... - 5 -
Ⅲ 上場制度上の対応の方向性 ... - 6 -
１ ． 基本的な考え方 ... - 6 -
２ ． 資産特性と それに起因する リ スク ... - 6 -
３ ． 上場制度上の対応の方向性 ... - 7 -
（ １ ） 十分な情報開示と 稼働状況のモニタ リ ン グ ... - 7 -
（ ２ ） 運営者（ オペレ ータ ー） の適格性の確保と 利益相反の防止 ... - 8 -
（ ３ ） 開発リ スク の排除 ... - 9 -
（ ４ ） 上場商品と し ての継続性 ... - 9 -
（ ５ ） その他の対応 ... - 10 -
① Ｊ - Ｒ Ｅ Ｉ Ｔ と の混同を 防ぐ 対応 ... - 10 -
② 対象資産と し ての要件 ... - 10 -
③ 信託・ 組合等のＳ Ｐ Ｖ を 用いた保有... - 11 -
④ その他 ... - 12 -
終わり に ... - 13 -
上場イ ン フ ラ 市場研究会 審議経過 ... - 14 -
上場イ ン フ ラ 市場研究会 委員名簿 ... - 15 -
参考資料 ... - 16 -
凡例
金 商 法 ・・・・・・・・・・・・・ 金融商品取引法 金 商 法 施 行 令 ・・・・・・・・・・・・・ 金融商品取引法施行令
投 信 法 ・・・・・・・・・・・・・ 投資信託及び投資法人に関する法律 投 信 法 施 行 令 ・・・・・・・・・・・・・ 投資信託及び投資法人に関する法律施行令 投 資 法 人 計 算 規 則 ・・・・・・・・・・・・・ 投資法人の計算に関する規則
Ｓ Ｐ Ｃ 法 ・・・・・・・・・・・・・ 資産の流動化に関する法律
兼 営 法 ・・・・・・・・・・・・・ 金融機関の信託業務の兼営等に関する法律 Ｌ Ｐ Ｓ 法 ・・・・・・・・・・・・・ 投資事業有限責任組合契約に関する法律
Ｐ Ｆ Ｉ 法 ・・・・・・・・・・・・・ 民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律
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上場イ ンフ ラ 市場研究会報告
―我が国における上場イ ンフ ラ 市場の創設に向けて―
平 成２ ５ 年 ５ 月１ ４日 東 京 証 券 取 引 所 上 場 インフラ市 場 研 究 会
はじ めに
近時、我が国における厳しい財政事情の中で、インフラストラクチャー（以下「インフラ」とい う。）の整備や運営について、民間のノウハウや創意工夫を活用するＰＰＰ
1
やＰＦＩ
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の促進、官 民連携インフラファンド
3
の創設などへ向けた取組みが進められている。世界的にも、インフラ は、経済動向等の影響を受けにくい安定的な新しいアセットクラスとして資産運用の多様化 の観点などから、投資者の関心が高まりつつある
4
。
こうした中、東京証券取引所（以下「東証」という。）は、我が国金融・資本市場の活性化を 図るとともに、市場開設者としての社会的責務に応える観点から、上場市場を通じた民間資 金の公的分野への活用についての検討を進めてきているところである
5
。今回、諸外国におい て活用が進められているインフラファンドなどの上場市場の創設に向けた具体的な検討を行 うため、昨年９月に、「上場インフラ市場研究会」（以下「当研究会」という。）を設置した。
インフラは、社会からの幅広い負担により整備・運営されるものであるが、それによって得 られる収益も広く社会に還元することが望ましいと考えられる。上場インフラ市場の創設は、 インフラを広く社会全体で支える仕組みを構築することに繋がる意義を有するものと考えられ る。この市場は、震災復興への活用はもちろんのこと、エネルギー源の多様化や高度経済成 長期に集中整備したインフラの維持・更新、また、アジア経済圏の成長の基盤となるインフラ 運営への活用なども期待される。
当研究会では、こうした基本感の下、我が国金融・資本市場の機能強化及び国際的な競 争力の向上を図る観点から、公正・透明で、かつ、投資者の利便性の高い上場インフラ市場 の創設に向けて、
・ 対象とするインフラの範囲を整理する際の観点、
・ 対象とする組成形態、
・ 上場制度上の対応の方向性 等
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Public‒Private Partnership の略。官民パートナーシップ。民間資金やノウハウを活用して社会資本を整備し、公共 サービスの充実を進めていくＰＦＩ・民間委託などの手法をいう。
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P rivate F inance Initiative の略。公的主体が直接施設を整備せず、民間に整備と公共サービス提供を委ねる手法。 平成１１（1999）年、ＰＦＩ法に基づき導入された。
3
東京都官民連携インフラファンドが平成２４(2012)年に設立されたほか、国による官民連携インフラファンド設立の ために第１８３回通常国会にＰＦＩ法改正案が提出されている。
4
我が国及び諸外国における投資者動向・意識の概要は、（参考１）参照。
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日本取引所グループ中期経営計画（2013 年度- 2015 年度）
http:/ / www.jpx.co.jp/ investor- relations/ management- information/ midterm- business- plan.html
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の諸課題について審議検討を行ったところである。本報告書は、当研究会における検討内容をとりまとめたものであり、今後、東証をはじめと する関係者において、本報告書の趣旨を踏まえ、上場インフラ市場の創設に向けた着実な取 組みが進められることを期待する。
なお、本報告書は、当研究会としての現時点における考え方や見解を整理したものであり、 東証の決定事項ではないことに留意する必要がある。東証において制度設計を行うにあたっ ては、本報告書の趣旨も踏まえ、パブリック・コメントなど幅広い意見を求めた上で、更に実務 的な検討・検証を行い、実情に合致した制度整備を進めることが求められる。
Ⅰ 上場市場の対象と するイ ンフ ラ について
１ ． 基本的な考え方
インフラの整備・運営に関してより一層の民間資金の活用が図られる必要があることや、 金融資産の運用の多様化を進めることが求められる背景などを踏まえると、諸外国の市場に 比類する範囲のインフラを対象とする上場市場が整備されることが望ましい。東証において は、市場整備の前提となる環境の醸成に向けた取組みを進め、必要な制度整備を行うなど、 我が国の実情を踏まえた上場市場の育成を図ることが望まれる。
２ ． 対象と するイ ンフ ラ の範囲を整理する際の観点
インフラは、一般的には、国民生活や経済社会が機能するために必要な社会資本・社会基 盤ともいわれる。近時、諸外国においては、発電所・送電網やパイプラインなど民間が保有す るインフラをはじめ、道路・港湾・空港などの公有インフラやコンセッションを投資対象とする 上場市場が整備されつつある
6
。
上場市場は、幅広いインフラを投資対象とすることを基本としつつも、個人投資家も含めた 幅広い投資者からの投資対象となることを踏まえ、一定程度範囲を限定することが必要と思 われる。例えば、以下のような観点から対象インフラの範囲を整理することが考えられる。
① 投資適合性
投資対象とするためには、一定の収益を得る可能性を有するインフラであることが 必要であり、したがって、利用料金等の収受が可能な資産に対象が限定されることと なる。また、資産として一定の合理的な方法等により価格算定が可能であることが必 要である。こうした投資対象となるための最低限の条件を備えているかという観点で対 象インフラの範囲を整理することが考えられる。
② 投資資産性
6
諸外国の上場インフラファンドの状況は、（参考２）参照。
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上場商品であるファンドの運用等の対象となることから、特定の事業会社の事業用 の資産と一定の区別がされる必要がある。このため、上場商品の所有資産を賃貸する スキームを前提とした場合、資産の賃借人となる運営者（オペレーター）が代替可能か どうかという観点で対象インフラを整理することが考えられる。
資産証券化やプロジェクトファイナンスの実務においては、運営主体となる運営者
（オペレーター）の代替性を以って、投資対象資産としての転売可能性を概念的に有す るものとすることが一般的と考えられる。こうした運営に専門性が求められ、運営者（オ ペレーター）による運営によりキャッシュフローが創出される資産は、いわゆるオペレー ショナル・アセットと整理されるが、インフラは、その典型的な一類型と考えられる。
こうしたオペレーショナル・アセットは、その特性上、特定の運営者（オペレーター）に 依拠することとなるが、Ｊ‐ ＲＥＩＴ
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が対象とするオペレーショナル・アセットと考えられる 宿泊施設等と同程度の代替性を有するかといった点を考慮しつつ、当該インフラを活 用した事業が相応の数の民間事業者により運営されているかという点
8
を踏まえ、代替 性を概念的に有するかどうかを整理できると考えられる。
③ その他の観点
このほか、例えば、
・ 一定の公益性・公共性を有するか、
公共性・公益性は、一般に、公共の利用に供されるものか、国民生活に密 接に関係するものか、あるいは、経済学上の概念である「公共財」の考え方に 従い、非競合性
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があるか、非排除性
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があるか等といった観点から整理するこ とも考えられるが、対象インフラの範囲の検討にあたって実際上は、
− これまで公費で整備・運営されているか、
− 政策的・制度的な補助や支援が行われているか 等といった点も考慮し、整理できると考えられる。
・ 公的運営から民間運営へのシフトが推進されているか、民間での運営実績があ るか（民営性）、
・ 民間の運営に際しての国や自治体による免許や認定など一定の公的規制が課 せられているか（運営の健全性）、
等といった観点も対象とするインフラの範囲を検討していく上で一定の重要性や関 連性を有し得ると考えられる。
以上のような観点で対象インフラの範囲を整理することが考えられるものの、その性質上、 一義的に明確な基準により整理・切り分けを行うことは難しい実情もある。このため、これらを
7
J apan - Real Estate Investment T rust の略。日本版ＲＥＩＴともいわれ、不動産投資信託証券のことをいう。平成１３
（2001）年、東証において市場開設されて以降、オフィスビル・住居・商業施設・物流施設・宿泊施設などを運用対象 とする投資法人が上場している。
8
代表的なインフラの事業者の状況等は、（参考３）参照。
9
一般に、消費者・利用者が増えても追加費用が生じない性質とされる。
10
一般に、対価未払者を排除しにくい性質とされる。
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総合的に勘案し、あくまで現時点で想定される当面の上場市場の対象を整理していくことが 適当と考えられる。なお、これらの観点は、あくまで当面対象とし得るインフラを整理するため の観点であり、個々の商品の上場適格性を判断する基準ではないことに留意が必要である。
これらの観点を踏まえつつ、諸外国の市場と比べて遜色のない上場市場を整備することが 適当である。東証においては、我が国の実情や市場整備の前提となる環境の進展に応じて、 必要な制度改正や様々な実務上の対応を進めていくことが望ましい。
Ⅱ 上場市場の対象と する組成形態について
１ ． 基本的な考え方
上場商品は、投資法人・投資信託をはじめとして、株式会社や合同会社、特定目的会社・ 特定目的信託
11
、社債等の債券、信託、組合
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など、様々な形態により（またこれらの形態を 組み合わせる方法により）組成することが想定される
13
。諸外国においても、各国の法制や税 制に応じた形態でインフラの上場商品が組成されている
14
。
上場市場は幅広い投資者の投資対象となることに鑑み、その対象とする商品の組成形態 は、十分な投資者保護を図る観点から、上場市場での実績があることや法制面での安定性 があることが重要であり、組成者のニーズに合致するものであることが望ましい。
２ ． 投資法人・ 投資信託
投資法人・投資信託は、Ｊ‐ ＲＥＩＴとして現物資産を対象とする上場商品の実績を有してお り、幅広い投資者に理解されているほか、投信法や金商法等の規制下にあり、法制面での安 定性を有すると考えられる。また、インフラの上場商品については、複数のインフラを運用す る形態が想定されるほか、諸外国においても運用が行われる形態であることが一般的である。 加えて、インフラの上場商品は、分配に着目したインカム商品となることが想定されるが、一 定の収益分配が行われる形態であることが望ましいと考えられる。
こうした点を踏まえると、運用が可能である投資法人・投資信託が、インフラの上場商品の 組成形態として適当と考えられる
15
。なお、商品組成の柔軟性を確保する観点から、運用期 限を有するものも対象とすることが考えられる。また、対象となるインフラを信託受益権化す ることにより、現行法制下での対象資産として整理することも考えられる。
11
ＳＰＣ法に基づき設立される特定目的会社・特定目的信託を指す。特定目的会社・特定目的信託の対象資産の 種類・内容は、原則限定されない。なお、特定目的会社の資金調達は、借入れや特定社債券や優先出資証券の発 行により行われる。
12
一般に、民法上の任意組合や、商法上の匿名組合、投資事業有限責任組合契約に関する法律に基づく投資事 業有限責任組合等がある。
13
国内の法体系による資産証券化の分類は、（参考４）参照
14
諸外国における上場インフラファンドの代表的な組成形態は、（参考５）参照。
15
投信法上、投資法人・投資信託の対象資産は、主として有価証券、不動産その他の資産で投資を容易にすること が必要であるものとして政令で定められた資産に投資対象資産が限定されていることから 、市場整備の前提として これらの投資対象資産の範囲についても一定の整理が必要となり得る。
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また、投信法上、投資対象資産の取引の安定性の確保を図る観点などから、投資法人の 委託を受ける資産運用会社等が、関連規制の対象となることが要件となる場合があり、その 整理や対応についても留意が必要となる。
３ ． 受益証券発行信託
受益証券発行信託は、信託のうち、受益権を表示する有価証券を発行する信託のことをい い、平成１８（2006）年の信託法改正により導入されたものである。この受益証券発行信託は、 有価証券以外にも動産や不動産など様々な資産を有価証券化する柔軟性を有するものであ る。近時、貴金属ＥＴＦや、外国証券のＪＤＲ
16
として上場され、幅広い投資者に活用されてい るほか、信託法をはじめ、信託業法・兼営法や金商法などの規制下にあり、法制面での安定 性を有すると考えられる。
受益証券発行信託は、資産の管理・処分を目的とするものであり、運用を前提とする形態 ではないと考えられるが、資産の入替えを想定しない大規模インフラや、運営期間が限定さ れた資産など多様なインフラの受け皿となることが想定される。
こうした点を踏まえると、受益証券発行信託も、インフラの上場商品の組成形態として適当 と考えられる。なお、受益証券発行信託の対象資産について、信託法上の限定はないことか ら、インフラを信託財産とすることは、法令上の特段の制約はないと考えられる
17
。
４ ． その他の組成形態等
インフラの上場商品としては、その他にも、インフラ事業会社やプロジェクトボンド
18
の一種 であるインフラボンド
19
なども想定される。また、こうしたインフラ事業会社の発行する株式や インフラボンド等を投資対象とする投資法人・投資信託も想定される。
こうした商品について、実際の投資者ニーズや組成ニーズなどその実現可能性も踏まえつ つ、株式市場やプロ投資家向け債券市場
20
などでの上場を推進していくことも考えられる。 また、我が国では、外国株や外国債券、外国ＥＴＦ
21
など、我が国金融・資本市場の国際化 を推進する観点から、多様な外国証券の上場制度の整備や、英文開示制度の進展、ＪＤＲな
16
J apanese Depositary Receipt の略であり、有価証券を信託財産とする有価証券信託受益証券のことをいう（金商 法施行令第２条の３）。日本型預託証券ともいわれ、ＡＤＲ（American Depositary Receipt）などと同様に、外国証券を 国内で円滑に流通させるために整備された枠組みである。
17
ただし、信託としての一般的制約を受け、信託財産は金銭的価値に見積もることができる積極財産であり、かつ、 委託者の財産から分離することが可能なものであることが必要となる。また、実務上は、信託銀行等において、信託 業法・兼営法やそれに基づく監督指針等の範囲、あるいは、信託銀行等における実務のなかで、受託可能な財産に 限定される。
18
特定のプロジェクトから生み出されるキャッシュフロー・収益を原資として発行される債券のことをいい、一般に、 当該プロジェクトの資産を担保とするものをいう。
19
インフラの整備や運営などから生み出されるキャッシュフロー・収益を原資として発行される債券のことをいい、一 般に、対象となるインフラ資産を担保とするものをいう。我が国では、担保付社債信託法などを活用して発行するこ とが想定される。
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平成２３（2011）年、制度整備された特定投資家向け債券市場である「T OKY O PRO- BOND MARKE T 」のことをい い、金商法上の特定投資家向け私募制度を活用した特定取引所金融商品市場の一種である。
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ＥＴＦとは、Exchange T raded F und の略であり、一般に特定の指数・指標に連動するパッシブ型の上場投資信託・ 上場投資法人のことをいう。
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どの基盤整備が進められてきた。外国インフラファンドも、我が国において既に公募されてい る実績があるが
22
、我が国金融・資本市場の国際化を推進し、上場市場を通じて投資者によ り多様な投資機会や流通市場を提供する観点からは、外国ＲＥＩＴや外国インフラファンドの上 場市場を整備することが適当である。
Ⅲ 上場制度上の対応の方向性
１ ． 基本的な考え方
インフラは、投資対象としての実績を有しない新しいアセットクラスであることや、資産特性 に起因する特有のリスクがあることを十分に考慮し、公正性・透明性を確保する対応や、資 産特性に起因するリスクの低減を図り、十分な投資者保護を図ることを基本とすることが適 当である。
当研究会においては、（１）一定の収益の安定性が図られており、（２）民間所有が可能なイ ンフラを直接保有する上場商品を対象として制度上の対応を検討することとした。このため、 現物資産を対象とする実績を有しているＪ‐ ＲＥＩＴの上場制度を参考とし、資産特性に起因す る特有のリスクに応じた必要な上場制度上の対応を設けることを基本とすることとした。
また、インフラの上場商品としては、インフラの運営権（コンセッション）を付与されたＳＰＶや 海外インフラ・民有インフラ等を保有するファンド・ＳＰＶに対する出資持分等を投資対象とす る、いわば証券投資型の形態も想定される。この場合、現物資産を投資対象とする場合と必 要な上場制度上の対応は異なることとなる。したがって、東証においては、本報告書で示した 上場制度上の対応の方向性も踏まえつつ、実情に合致した上場制度を検討することが求め られる。
なお、実際の制度整備にあたっては、組成者の実務負担やコストも見極めつつ、投資者に とって魅力ある商品や、実際に活用される市場となるよう配意することも望まれる。
以降、この章においては、特段の注記がない限り、投資法人を念頭に置いて記載したもの である。投資信託や受益証券発行信託については、本報告書の趣旨を踏まえ、組成形態に 応じた制度設計を行うことが適当である。
２ ． 資産特性と それに起因するリ スク
今回検討対象としたインフラについては、Ｊ‐ ＲＥＩＴの対象であるオフィスビル・賃貸住宅・商 業施設・物流施設・宿泊施設等と、投資対象資産としての特性という観点から比べた場合、
① 法制度や対象プロジェクトに関わる諸契約等に依拠・依存していること又はその度合 いが大きいこと（法制度等への依拠）、
② インフラ運営のための特有の施設・設備を有すること（特有の施設・設備）、
③ 運営者（オペレーター）が当該施設・設備を活用した運営を行うことにより収益を得るこ
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外国商品の我が国における公募の実例は、（参考６）参照。
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とが可能となること（運営者（オペレーター）への依拠）、
④ 資産そのもの実績や投資対象としての実績が乏しいこと（実績の乏しさ）
等といった資産特性を有するものと考えられる。制度整備を進めるにあたっては、こうした資 産特性に起因する特有のリスクを十分に考慮する必要がある。
３ ． 上場制度上の対応の方向性
（ １ ） 十分な情報開示と 稼働状況のモニタ リ ング
上場会社やＪ‐ ＲＥＩＴなどは、様々なリスクについて情報開示を求めることにより投資者保 護を図っている。今回検討対象としたインフラの上場商品も、これと同様に、資産特性に起因 する特有のリスクをはじめとして、様々なリスクについて十分な情報開示が行われることが必 要である。
とりわけ以下に掲げる事項は、上場商品としての適格性や継続性を維持するために特に 重要な情報と考えられることから、そのモニタリングを可能とするため、上場制度上、これら の情報に関する報告書の提出を求め、公衆縦覧の対象とすることが適当である。
・ インフラ施設・設備の概要・状況
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・ インフラ施設・設備の稼働状況
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・ 運営者（オペレーター）の概要・状況（選定基準との適合状況を含む。）
・ インフラ稼働に係る法規制・法制度の概要・状況
・ インフラ稼働の前提となる重要な許認可・免許の概要・状況
・ インフラ稼働の前提となる重要な契約
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に係る契約条件の概要・状況
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・ 維持管理体制・維持管理計画の概要・状況
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また、こうした報告を求める以外にも、これらの情報について投資者の投資判断に重要な 影響を及ぼす変更や差異などが生じた場合も開示を求めることが適当である。
加えて、開示の適正性を確保する観点から、新規上場時において、有価証券届出書等の 記載や、適切な開示体制の整備について審査することが適当である。また、改善報告書など 必要な措置を設けるほか、東証において、情報開示に関する指針の策定や発行者の事前相 談に応じる体制を整備するなどの対応を図ることが適当である。
このほか、ホームページ等によって稼働状況をリアルタイムで公表することなど、投資者の 視点に立った情報開示や情報伝達に努めることなども考えられる。
23
施設・設備メーカーの概要や保証内容を含むことが想定される。
24
稼働量の予想・実績、賃料事業収入の予想・実績等が想定される。なお、稼働量の予想については困難な事例も 想定されるため個々の資産特性に応じた検討を行う必要がある。
25
投資法人等と運営者（オペレーター）の賃貸借契約、運営者（オペレーター）から第三者へのサービス提供契約、 土地利用契約、Ｏ＆Ｍ契約等が想定される。
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重要な契約の満了が見込まれる場合は、一定期間前に契約交渉状況や契約更新の見込みなど今後の見通しと 対応方針についての開示も求めることが想定される。
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Ｏ＆Ｍ業者（Operation & Maintenance 業者の略。）。施設・設備の運転・点検・保守等を受託する業者の概要等も 含むことが想定される。
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（ ２ ） 運営者（ オペレータ ー） の適格性の確保と 利益相反の防止
（運営者（オペレーター）の適格性）
今回検討対象としたインフラは、資産そのものではなく、運営者（オペレーター）が当該施 設・設備を活用した運営を行うことにより収益を得る特性を有する（いわゆるオペレーショナ ル・アセットと称されるものである。）。このため、運営者（オペレーター）の適格性が確保され ることが重要かつ必要であり、資産運用会社等の運用等の体制として、運営者（オペレータ ー）に関する一定の選定基準が設けられ、相応の選定体制が整備されることを上場制度上 求めることが適当である。
選定基準の具体的内容としては、インフラ施設・設備の維持管理能力や信用状況に関する 選定基準が設けられることが考えられ、例えば、
・ インフラ施設・設備の維持管理能力に関しては、運営者（オペレーター）が稼働の前提で ある行政庁の許認可・免許や認定等を有していることや、対象インフラに係る運転・点 検・保守等について相応の実績を有すること
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、
・ 信用状況に関しては、運営者（オペレーター）が一定の経営の安定を有することを選定 基準とすること、具体的には、上場会社やその連結子会社であることや、これに準ずる 会社
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であること 等が考えられる。
また、実効性を確保する観点から、上場制度上は、新規上場時において、実際の運営者
（オペレーター）について選定基準との適合状況やその選定体制を審査するとともに、上場後 においても、整備されている体制についての報告・公表を求めることが適当である。また、運 営者（オペレーター）の変更時や、資産の追加取得時においても、選定基準との適合状況を 含めて開示を求めることが適当である。
加えて、一般に、運営者（オペレーター）の代替性を概念的に有すると整理することが考え られるが、実際上は、インフラの運営者（オペレーター）を頻繁に交替するような状況は殆ど 想定されない。こうした点も踏まえつつ、運営者（オペレーター）の適格性の確保を図る観点 からは、例えば、他にオペレーション業務を行い得る事業者の状況等についても定期的に報 告・公表を求めることも検討に値する。また、運営者（オペレーター）の契約違反や一方的解 約に関する制約を設けることなども運営者（オペレーター）との契約の安定性を図る観点から 検討することが適当である。
（利益相反の防止） 投資者とオリジネーター
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やスポンサー
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との間における利益相反の防止を図る観点から、
28
相応の実績を有する者に委託を行っていることも含むことが適当と考えられる。
29
法定監査済財務諸表を作成・開示しており、上場審査基準のうち財務基準に適合している会社等が考えられる。
30
上場商品の対象となる資産を当初開発・保有する者が想定される。
31
上場商品の投資者・資産運用会社・その株主その他の上場商品の関係者であって、資産の取得その他の上場商 品に係る資産運用等に主導的な立場で関与する者が想定される。
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一定の資産運用等の健全性が確保されることが必要である。この点、投資法人・資産運用会 社等の健全性の担保や利益相反の防止等が図られている法制度の枠組みを前提とした上 で、上場制度上は、Ｊ−ＲＥＩＴと同様
32
、新規上場時において、適切な資産運用等の体制整備 の審査に加え、オリジネーターやスポンサーとの利益相反の防止体制、内部管理・内部監査 体制や法令遵守体制について審査することが適当である。また、上場後においても、Ｊ‐ ＲＥＩ Ｔと同様に
33
、資産運用等の健全性についての報告・公表を求めることが適当である。 また、利益相反の防止を図る観点からは、投資法人等と運営者（オペレーター）の賃貸借 契約などインフラ稼働の前提となる重要な契約に係る契約条件の状況の公表・報告を求める ことにより、一定の透明性を確保することが適当である。
（ ３ ） 開発リ スク の排除
今回検討対象としたインフラは、投資対象としての実績が乏しい現状を鑑み、当面の間、 いわゆる開発リスクを排除することが適当と考えられる。具体的には、新規上場時及び上場 後において、開発期間中のインフラ、すなわち、現に収入実績が生じていない資産について は、上場制度上、原則として対象資産から除外することが適当である。なお、収入実績を得て いる期間については、一律、かつ、定量的な定めを設けることは適当ではなく、個々の特性 や物件に応じたものとすることが適当である。
なお、現行のＪ‐ ＲＥＩＴの上場制度上、ポートフォリオ全体に過大な影響を与えることのない 一定の範囲内において、現に収入実績が生じていない資産についても対象資産とすることが 許容されている。これについては、中長期でのインフラ市場の育成を図る観点からは、開発リ スクも一定程度許容していくことが望ましいとの指摘もあった。これについては、投資者にお けるインフラ投資の定着度合い等を踏まえ、継続して検討することが適当である。
（ ４ ） 上場商品と し ての継続性
Ｊ‐ ＲＥＩＴは、新規上場時において、収益分配等の継続性の審査
34
を行った上で 、上場後も、 １年超分配金が支払われない場合には、継続性・収益性を喪失したものとしてその上場を廃 止することとしている
35
。こうした仕組みを設けることにより、限定的なリスクの範囲内で資産 運用等が行われることを期しているものであり、インフラの上場商品も、これと同様のフレー ムワークを設けることが適当である
36
。とりわけ法制度等へ依拠する特性を踏まえると、上場 制度上、新規上場時において、料金調整の仕組みや長期契約の内容などを確認し、一定の キャッシュフローの安定性を確認することが適当である。
32
Ｊ‐ ＲＥＩＴの場合、有価証券上場規程第１２０６条第１項第２号、上場審査等に関するガイドラインⅧ ３．等に基づ き、新規上場時において、資産運用等の健全性に係る審査を行っている。
33
Ｊ−ＲＥＩＴの資産運用体制等の健全性を確保するための報告書であり、コンプライアンスに関する方針・体制や投 資主の状況、スポンサーとの契約状況、資産運用会社の運用体制、利害関係人との取引、鑑定評価機関／ＥＲ作 成機関の概要・選定方針、ＩＲ活動状況等が記載される。
34
有価証券上場規程第１２０６条第１項第３号、上場審査等に関するガイドラインⅧ ４． 等
35
有価証券上場規程第１２１８条第２項第３号、有価証券上場規程施行規則第１２３３条第１項第４号
36
天災地変等、発行者の責に帰すべからざる事由によるものである場合等はその例外とすることが考えられる。
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なお、十分な投資者保護を図る観点からは、投資法人規約等において上場廃止となる場 合には解散する旨を定め、投資者に対し現金で償還・清算することや、オリジネーターやスポ ンサーなどによる買取りを行うことも想定される。こうした対応については、実務への影響等 を踏まえ、その要否も含めて継続して検討することが適当である。
（ ５ ） その他の対応
① Ｊ - Ｒ Ｅ Ｉ Ｔ と の混同を防ぐ 対応
今回検討対象としたインフラは、その多くが土地・建物と一体で設置されるなど、Ｊ‐ ＲＥＩＴの 対象である不動産との一定の類似性を有すると考えられる。しかしながら、不動産と異なる資 産特性を有し、それに起因する特有のリスクを有すると考えられることから、Ｊ‐ ＲＥＩＴとの混 同を回避するための対応が必要と考えられる。
このため、上場制度上は、
・市場第一部やＪ- ＲＥＩＴ市場と並列の新たな市場区分を設けること、
・ 上場商品を投資者の資金を主としてインフラやその関連資産に対して運用等を行うこと を目的とするものと位置付けること、この際、受益証券発行信託は運用を行ういわゆる ファンドではないことから組成形態を区分した定義を設けること
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、
・ 投資法人規約や信託契約等においてその目的事項を限定すること、
・市場間相互の移動がないよう運用資産等の比率規制を設けること、
（一定の商品性の制約を設ける観点から、現物資産への実質投資額と国債等の資産の 比率が運用資産の７０％以上となることを求めることが考えられる。）
（安全資産の比率を高めたポートフォリオとすることを可能とする観点や、償却期間が比 較的短い期間の資産が想定されることへの対応を図る観点から、インフラ資産に加え て、国債等の安全性の高いと考えられる資産の運用等を行うことが考えられる。）
・ 不動産と整理し得るインフラのうち、設備・施設の比重が高いものは、不動産とは別にイ ンフラとして新たな定義を設けること、
等の対応を行うことが適当である。
このほか、東証において、組成形態や主たる運用対象に応じた区分表示を行うための工 夫や商品性の周知などのほか、報道機関等における銘柄略称や表示区分についても対応を 求めていくことなども検討に値する。
② 対象資産と し ての要件
今回検討対象としたインフラは、法制度やそれに基づく契約等に依拠・依存している特性を 有することから、個々の対象資産についても、対象資産やその運営者（オペレーター）におい て、稼働の前提となる行政庁の許認可・免許や認定等を有することが必要である。このため、
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例えば、投資法人・投資信託形態は「上場インフラファンド」（仮称）、受益証券発行信託形態は、「上場インフラト ラスト」（仮称）と区分して定義することが考えられる。
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上場制度上、運用資産等の比率規制の適用においても、行政庁の許認可・免許や認定等を 有する資産についてのみを当該規制の算定対象資産とすることが適当である。また、上場後 においても、行政庁の許認可・免許や認定等の変更・喪失等についての開示を求めることに 加え、定期的な報告を求め、また、資産の追加取得時においても同様の開示又は報告を求 めることが適当である。
また、上場商品の投資対象資産については、権利の取得等につき第三者対抗要件を具備 することが一般に求められるが、今回検討対象としたインフラは、その資産の種類・内容に応 じて、不動産登記のほか、実務上様々な方法により、第三者対抗要件を具備することが想定 される。このため、不動産と同様に、原則として、インフラについても第三者対抗要件を具備 することを必要とした上で、上場制度上、個々の資産ごとに第三者対抗要件の具備の有無及 びその具備方法の開示を求めることが適当である。なお、相手方が国・自治体・公社等の場 合や、実務上第三者対抗要件を具備することが必ずしも一般的ではないと考えられる資産
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については、その具備されない事情等を勘案し、第三者対抗要件の具備の例外とすることが 適当である。
③ 信託・ 組合等のＳ Ｐ Ｖ を用いた保有
今回検討対象としたインフラの上場商品については、信託受益権化することや組合等のＳ ＰＶ
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を用いて資産を取得することも想定される。これについては、運用等のコストを削減し、 効率性を高める観点から、信託・組合等のＳＰＶを用いてインフラを保有することも一般的に 想定されるところである。Ｊ‐ ＲＥＩＴや上場ベンチャーファンドに関する現行の上場制度上も、 一定の範囲内で信託・組合等のＳＰＶを用いた保有が認められているところであるが、インフ ラの上場商品についても、現行の上場商品と同様に、現行法制の範囲内で信託・組合等のＳ ＰＶを用いた保有を認めることが適当である。
また、信託・組合等のＳＰＶを用いた保有の場合、過度に複層化することによる複雑化や過 度に負債比率が高まることなどの懸念も考えられる。このため、上場制度上、信託・組合等の ＳＰＶを用いた保有についても直接保有した場合と一定の同等性を確保することが適当と考 えられる。具体的には、直接保有の場合と同等の運用資産等の比率規制を信託・組合等の ＳＰＶにおいても適用するなど、実情に合致した上場制度の設計を行うことが適当である。ま た、上場制度上、一定の透明性を確保することが必要であり、信託・組合等のＳＰＶが一定の 監査を受けていることや、ファンド全体として連結財務諸表を作成している場合
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など、財務 情報の信頼性が確保されている場合に限定することが適当である。
また、過度に負債比率が高まることなどを抑制する観点からは、上場制度上、負債比率の 水準に関する考え方等を運用方針等において開示を求めることが適当である。また、上場後 においても、定期的に負債比率の水準の開示を求めるとともに、負債比率の水準に関する考
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例えば、電柱や電柱の設置地等については、第三者対抗要件を具備することが一般的ではないとされている。
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S pecial purpose vehicle の略。特別目的事業体。一般に、資産所有等を行い資金調達の目的のために設立される 法人を指す。株式会社や合同会社、特定目的会社等、信託、組合など、様々な形態で組成される 。
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主に、外国ファンドのことが想定される。
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え方等の変更についても開示を求めることが適当である。負債比率については、一律定量的 な規制を設けることも考えられるものの、本来、金融機関等との間で規律されるものであると 考えられるほか、既存の上場商品についても一律定量的な規制は設けられていないことも考 慮すると、今後の実情や実務への影響等も踏まえ、継続して検討することが適当である。
④ その他
（上場商品の流動性）
今回検討対象としたインフラの上場商品についても、上場株式やＪ‐ ＲＥＩＴなどの既存の上 場商品と同様に、流通市場における一定の流動性が確保される必要がある。このため、上場 制度上、その規模や流動性等に関して、現行のＪ‐ ＲＥＩＴの上場制度と同様
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の規模基準や投 資主数基準などの上場要件を設けることが適当である。なお、これにより一定の流動性は期 待されるものの、実際上、インフラの上場商品は、従来のＪ‐ ＲＥＩＴと比較した場合に小規模と なることも想定される。このため、今後の実情や実務への影響等も踏まえつつ、上場商品の 流動性を向上するための方策を継続して検討することが適当である。
なお、中長期での市場育成を見据えた場合、諸外国では、不動産と類似するカテゴリーと して投資判断されることが一般的といわれるため、上場商品の流動性の向上を図る観点から り株価指数等の算出も考えられるとの指摘もあった。これについては、投資者における定着 度合い等を踏まえ、継続して検討することが適当である。
（対象資産の流動性）
今回検討対象としたインフラは、投資対象としての実績が乏しいことや、また、一部のイン フラは資産にそもそもの実績が乏しいことがその特性として考えられる。このため、インフラは、 資産を転売するための流通市場（セカンダリー・マーケット）が限定的となることも考えられ、 資産売却に制約が生じることも想定される。なお、こうした資産を転売するための流通市場
（セカンダリー・マーケット）は、投資対象としての実績の蓄積に応じて徐々に形成されること が見込まれると考えられるものの、上場制度上、対象資産の流動性の状況に関しても情報開 示を求めることにより対応を図ることが適当である。
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Ｊ‐ ＲＥＩＴの現行上場制度では、一口当たり純資産額や純資産総額、資産総額、上場投資口数、大口投資主比率、 投資主数等の基準を設けている。（有価証券上場規程第１２０５条第２号関係）
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終わり に
我が国において、今後、民間資金を活用したインフラ運営等が進展することが見込まれる 中、民間資金の活用を促す方策の一つとして、上場インフラ市場を育成していくことを期待す る。東証及び日本取引所グループにおいては、我が国金融・資本市場の中核をなす市場開 設者として、上場インフラ市場の育成に向けて今後とも積極的かつ継続的な取組みを行うこ とが望まれる。
上場市場を通じた民間資金のインフラ運営への活用を進めるに際しては、諸外国と比べて も遜色のない市場の育成を図るべきである。こうした基本感の下、市場の公正性・透明性を 確保し、十分な投資者保護を図った上で、必要な制度整備を進めていくことが望まれる。
当研究会は、本報告書が、東証における取組みや制度整備のみならず、我が国のインフ ラ運営に民間資金を活用する大きな流れの一助となり、また、我が国金融・資本市場の活性 化と国際競争力の向上に資するものとなることを期待する。
以 上
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上場イ ンフ ラ 市場研究会 審議経過
回号 開催日 概 要
第１回
平成２４年 ９月１９日
（水）
・整理にあたっての基本的な考え方
・基本的な商品性について
第２回
平成２４年 １０月１０日
（水）
・基本的な商品性について
・キャッシュフロー特性の分析・評価
・各論・実務課題の洗い出し
第３回
平成２４年 １１月７日
（水）
・法的性質・取得形態等について
・想定されるリスクとその対応について
・信託受託実務、受益証券発行信託について
第４回
平成２４年 １１月２９日
（木）
・上場制度の骨子について
・資産の鑑定・評価について
第５回
平成２４年 １２月１４日
（金）
・これまでの論点整理
・他のインフラ資産への適用について
・事業者ヒアリング
第６回
平成２５年 ３月２２日
（金）
・他のインフラ資産への適用について
・対象とすべきインフラについて
・議論の取りまとめの進め方について
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上場イ ンフ ラ 市場研究会 委員名簿
委員 植田 陽二 大和証券(株) コーポレート・ファイナンス第一部担当部長
〃 大崎 貞和 (株)野村総合研究所 未来創発センター主席研究員
〃 太田 英男 公認会計士、あらた監査法人ディレクター
〃 小川 兵衛 (財)日本不動産研究所 証券化部長
〃 小舘 浩樹 弁護士、アンダーソン・毛利・友常法律事務所パートナー
〃 佐藤 正謙 弁護士、森・濱田松本法律事務所パートナー
〃 髙井 敏男 三菱ＵＦＪ信託銀行(株) フロンティア戦略企画部主任調査役
〃 竹之内 和徳 公認会計士、新日本有限責任監査法人パートナー
〃 土岐 好隆
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券(株)
投資銀行本部不動産グループマネージング・ディレクター
〃 西川 哲夫 (株)三菱東京ＵＦＪ銀行 ストラクチャードファイナンス部副部長
（平成２４年１０月まで、栫 和德 (株)三菱東京ＵＦＪ銀行 ストラクチャードファイナンス部副 部長兼不動産ファイナンス室長）
〃 野口 卓 みずほ証券(株) 不動産金融開発第１部長
〃 馬場 賢治
(株)三井住友銀行 プロジェクトファイナンス営業部
成長産業クラスター室 環境・フロンティアグループ グループ長
〃 渕脇 心 三井住友信託銀行(株) 不動産企画部企画チーム長
〃 百瀬 善健 野村證券(株) アセットファイナンス部次長兼不動産投資信託課長
〃 吉岡 祐一 (株)日本政策投資銀行 都市開発部 課長
〔計１５名〕 （敬称略：五十音順）
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参考資料
参考資料目次
（ 参考１ ） 我が国及び諸外国における 投資者動向・ 意識の概要 ... - 1 -
〔 個人投資家の動向〕 ... - 1 -
〔 機関投資家の動向―国内―〕 ... - 3 -
〔 機関投資家の動向―海外―〕 ... - 4 -
（ 参考２ ） 諸外国の上場イ ン フ ラ フ ァ ン ド の状況... - 6 -
〔 諸外国の上場イ ン フ ラ フ ァ ン ド の一覧〕 ... - 7 -
オースト ラ リ ア証券取引所（ AS X） ... - 7 -
ト ロ ン ト 証券取引所（ T S X） ... - 10 -
ニュ ーヨ ーク 証券取引所（ NYS E） ... - 12 -
シン ガポール証券取引所（ S GX） ... - 13 -
ロ ン ド ン 証券取引所（ LS E） ... - 16 -
タ イ 証券取引所（ S ET） ... - 18 -
韓国取引所（ KRX） ... - 18 -
ニュ ージーラ ン ド 証券取引所（ NZX） ... - 18 -
（ 参考３ ） 代表的なイ ン フ ラ における 国内事業者の状況等 ... - 19 -
（ 参考４ ） 国内の法体系によ る 資産証券化の分類 ... - 20 -
（ 参考５ ） 諸外国における 上場イ ン フ ラ フ ァ ン ド の代表的な組成形態 ... - 21 -
（ 参考６ ） 外国商品の我が国における 公募の実例 ... - 22 -
（ 参考資料） - 1 -
（ 参考１ ） 我が国及び諸外国における投資者動向・ 意識の概要
〔 個人投資家の動向〕
個人投資家の約３割が、再生可能エネルギー分野に対する投資に関心を示す回答。
そのうち、太陽光発電に対する投資に関心が5割以上となっている。
出所：三菱ＵＦＪ信託銀行（アンケート調査。有効回答：3,104件。2010年3月実施）
n= Top2Box
(3,104) 23.7
(3,104) 22.6
(3,104) 28.7
(3,104) 14.6
日本の森林への投資
日本の再生可能エネルギー事業 への投資
マイクロファイナンスへの投資
日本の農業分野への投資 21.6
21.0
26.1
31.1
32.5
31.9
26.8
20.1
19.4
16.6
23.2
25.1
25.6
22.9
35.5 1.1
2.6 1.6 2.1
13.5
0% 20% 40% 60% 80% 100%
投資してみたいと思う やや投資してみたいと思う どちらともいえない あまり投資してみたいと思わない 投資してみたいと思わない
（ 参考資料） - 2 -
「もし、あなたが出身地や居住地における公共施設（学校や文化施設、病院、庁舎など） の建替えや耐震補強、環境対策の資金を出してほしいと要請されたら、あなたはどうし ますか？」というアンケートについて、金銭面で関与してもよいという回答が全体の３割 近くとなっている。
このうち、国債よりも低いリターンであっても投資するという回答が15％程度となっており、 また、出資してもよいという回答も10％弱となっている。
出所：野村総合研究所（アンケート調査。有効回答：50,361件。2009年9月実施）
8.2 2.13.9 8 5.3 13.1 58.7 0.7
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
1．可能な範囲で、寄付をしてもよい 2．可能な範囲で、無利子の貸付をしてもよい
3．可能な範囲で、低い金利 (国債よりも低利 )で貸付をしてもよい
4．可能な範囲で、国債と同程度で貸付をしてもよい 5．可能な範囲で、出資をしてもよい
6．金銭的な関わりではなく、募金活動などのボランティア活動であるならおこなって もよい
（ 参考資料） - 3 -
〔 機関投資家の動向―国内―〕
国内の金融機関・年金投資家へのアンケートによると、インフラファンド・プロジェクトボン ドに興味を示す回答が３割程度となっているものの、実際に投資経験があるのは数％で、 大多数は内容を詳しく知らないという状況となっている。
出所：野村総合研究所（2010年1月公表資料）
機関投資家の中には、日本のインフラのみという投資方針よりも、日本を含む先進国と、 成長期待のある新興国の分散投資を望む声のほうが大きい。
ただし、国内インフラでの投資を通じて経験を蓄積したいという声が強くみられる。
出所：野村総合研究所（2010年1月公表資料） 27.5
23.2
1.9 9.3 3.5
69.3 58.7
1.3 4.5 0.8
0% 20% 40% 60% 80% 100%
プロジェクトボンド インフラファンド
興味あり/詳しく知らない 興味あり/調査済み 投資済み
興味なし/詳しく知らない 興味なし/調査・投資済み その他 n=375
0% 20% 40% 60%
無回答 日本国内のインフラのみに投資
先進国のインフラのみに投資 新興国のインフラのみに投資 先進国と新興国に分散投資
